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天风研究:经济复苏赶顶叠加信用回落 关注权益
- 2021-03-26 16:25-

  【天风研究:经济复苏赶顶叠加信用回落 关注权益资产结构性机会(附3月金股)】当前全中证500胜率从前期的高位开始回落,目前仍处在中高位置;上证50和沪深300的胜率已经逐渐回到中性附近。复苏中后段腰部公司的复苏弹性相对较大。中证500继续占优上证50与沪深300。但是信用收缩期,市场“以大为美”的偏好会有强化。

  1、过去几年A股市场逐步形成了两个定价逻辑:第一,给DCF模型中的t(久期)极高的权重,凡是能看远期业绩的公司都给了很好溢价;第二,给短期g(1年增速)不错,但没有t(看不了太长)的公司很多折价。

  2、随着全球利率水平的底部抬升,阶段性来说,由于t占优的资产对贴现率更加敏感,因此波动性开始明显放大。(17年外资进入a股后,美债利率拐点领先核心资产估值拐点)

  3、相对而言,g(短期业绩)爆发的且并没有给与长久期溢价的公司受到贴现率上行的影响就比较小。这是我们说开辟超额收益新战场、适当下沉到中盘股的主要逻辑。

  5、由于基数原因,一季报高增长已经充分预期。因此,超预期和后续进一步加速的预期,才能推动股价上行。

  6、考虑到产业爆发的行业业绩超预期的可能性更大,因此,我们维持推荐——①高景气主线之一:生产线设备、军工上游、新能源;②高景气主线之二:顺全球生产周期的原材料和零部件(有色、化工、机械等)。

  风险提示:突发黑天鹅事件冲击市场偏好、公募基金重仓持股不具有代表性、富时罗素筛选标的不具有外资代表性等。

  当前的经济增长和通胀状态处于复苏赶顶阶段,类似 2013 年上半年与 2017 年上半年;经济环比增速和通胀水平(PPI)预计在二季度先后见顶回落。中期的流动性环境仍然是紧平衡。建议仓位上继续标配权益,低配(交易盘)或标配(配置盘)利率债,标配或低配信用债(中高等级信用债),标配转债。标配工业品、标配农产品,高配做多人民币汇率的交易策略。建议仓位:权益(58%)债券(19%)商品(18%)现金(5%)。

  当前全中证500胜率从前期的高位开始回落,目前仍处在中高位置;上证50和沪深300的胜率已经逐渐回到中性附近。复苏中后段腰部公司的复苏弹性相对较大。中证500继续占优上证50与沪深300。但是信用收缩期,市场“以大为美”的偏好会有强化。

  成长、周期、金融的胜率中性偏高,消费的胜率已经回到中性以下。1季度金融(保险、银行)绝对受益于经济复苏,相对受益于信用和流动性趋紧。2021年国内制造业投资加速恢复、海外财政刺激有望加码,顺周期(中游制造、上游原材料)行业的景气度依然有修复空间。成长的胜率中性,行业景气度处于中高水平,部分行业(如半导体、计算机通信和电子设备而、仪器仪表)仍有改善空间。

  2021年Q1,仓位上继续标配,下调大盘股仓位;标配中证500,标配或低配沪深300,低配上证50;板块上标配周期、成金融(与),标配或低配消费(可选消费)。

  量化观点:最新一期数据中,反映经济周期的 TFMAI 指数同比、环比均继续保持上升态势,反映金融条件的 TFEMCI 有小幅上升,货币因子延续上期趋势,继续保持放松。整体来看,经济数据继续向好,金融条件略有上升,建议适当增配债券。权益方面,市场当前信用为主导逻辑,信用因子和货币因子持续放宽,建议加配股票。

  权益市场观点:未来一阶段,伴随财政资金投放、跨界资金适当补充等,流动性紧张局面或有所缓和,但出于对资产价格泡沫的担忧、通胀预期升温等,流动性环境难回到以往极宽松状态;但从当前年报预告披露情况看,整体表现都不错,当前“信用向下+盈利向上”的组合不变,市场大概率不会出现趋势性下跌的行情。配置方面,建议关注:1)200 亿市值左右,且未来产业趋势比较确定的优质公司;2)盈利稳定同时内生景气向上的方向。

  债券市场观点:由于央行退出流动性支持,1 月资金利率紧出熊市罕见高度,但预计 2 月还是会回到紧平衡状态,市场利率大概率不会一路走高,而是保持上有顶下有底区间震荡的状态,10 年期国债预计 3%-3.35%,10年国开预计 3.5%-3.85%。信用债方面,永煤信用事件冲击正逐步消退,资金面收紧下利率上行带来信用利差被动收窄,2021 年信用环境或面临较大压力,但依旧有其稳定的基础。建议未来几个月信用债、利率债配比保持平稳,占比约 50%、20%左右,其他资产占比约为30%,信用债中建议关注中高等级优质信用债或核心优质资产。

  有色金属观点:近期美联储表态维持 QE 规模,全球宽松的流动性政策有望延续,黄金长期价格中枢有望得到提升,预计未来几年黄金价格中枢可能在 1,600-1,800美元/盎司左右。基本金属需求与地产、基建息息相关,2020-2021 年可能成为地产落成高峰,伴随海外地产和投资的进一步恢复,地产后周期相关基本金属有望迎来需求拉动型的中级反弹,预计持续时间有望达到 18-24 个月。

  原油观点:由于原油需求受疫情定向打击,需求端金融属性较弱,2020 年以来原油表现弱于其他大宗商品具有一定合理性。而到疫情后期,伴随着实体经济恢复良好、流动性收紧,油价或有所表现。但考虑到供给端页岩弹性、OPEC 剩余产能仍在,预计油价温和上涨的概率较大,不宜抱有暴涨的期待。

  观点:在国内外供应均偏紧的情况下,全球产量或再受影响,预计国际和国内农产品价格有望继续共振上行。建议关注农产品中种业、农资、白糖、屠宰及肉制品、生猪养殖等细分板块。

  风险提示:经济修复进度不及预期,流动性超预期收紧,疫苗普及不及预期,海外不确定性因素等。

  近期市场出现较大幅度下跌,尤其是基金重仓股的大幅度调整,投资者都十分关注公募基金是否有调仓行为,我们对此进行了一个简要的分析。

  我们基于公募基金的四季度持仓信息以及行业信息进行拟合,得到基金在四季度的完整模拟持仓。通过模拟持仓我们可以估算基金最新的净值走势,如果模拟净值与基金真实净值发生较大偏离即表明基金持仓可能已经发生较大的变动。

  通过比较公募基金模拟收益与真实收益,我们发现,最近 3 个交易日公募基金的模拟收益与真实收益之间的偏离相比于 2 月初显著放大。

  2 月初偏离值在 0.5%以内的基金样本超过35%,最近 3 个交易日偏离值在 0.5%以内的样本数量占比已经下降到约只有 25%,偏离值整体右移。我们推断当前已有公募基金开展一定程度的调仓行为。

  我们考察通胀上行后一年内(不足一年按实际起止点计算)债券与其他资产的表现。

  在CPI上行一年内,大宗商品表现较好。纯债表现不佳,甚至还有负收益,转债情况好于纯债。权益资产方面,各类资产涨跌互现,其中中小板指数表现突出,在近三轮 CPI 上行时期均录得正收益。

  在 PPI 上行周期,大宗商品表现最好。债券市场有较为显著的资本亏损,转债亏损幅度更大。权益资产方面,虽然有涨跌互现、但是深度负收益概率远高于正收益可能。

  风险提示:海外经济与就业复苏超预期、海外疫情与疫苗发展超预期、海外通胀走势超预期,海外央行货币政策立场转变超预期。

  当前,市场主流对 CATL 估值方法依旧是相对估值的 PE 法,计算简单易懂。而看 PE,CATL估值远超板块其他公司,容易得出 CATL 估值最贵的观点,但这是由于公司严苛的折旧政策,使得大量经营利润进入折旧导致。而本篇报告选用EV/EBITDA(企业估值倍数)估值方法,主要对比折旧前的经营利润。

  折旧摊销测算核心是测算设备折旧,公司已规划未来 3 年的产能投资,根据每年单 Gwh 投资水平,可算出未来三年的设备新增投入,再根据目前设备 4 年的折旧年限与设备折旧占总折旧摊销比重(81-84%),2020-2022年折旧摊销大约 59/66/78 亿元,同比增长 34%/11%/18%。利润端测算:从经营杠杆来看,我们将成本重新拆分为营业成本-扣除折旧摊销、折旧摊销、费用-扣除质保金&折旧摊销。前者偏弹性成本,后二者偏固定成本,2020 年 H1 是公司产能利用率低谷(49%),随着行业景气度向上,预计自下半年起公司产能利用率有望提升至 70%左右,固定成本摊销也将不断降低。预计 2020-2022 年 EBITDA 为 128/165/216 亿元,同比增长 28%/29%/31%(利润端 2021-2022 年增速或超 40%)。

  横向看复盘智能手机历史,智能手机发展初始期,典型公司如立讯精密、歌尔股份估值都曾出现超80X,而在进入成长期后,估值进入 20-45X 区间波动。当前国内电动车渗透率不足 5%,欧洲渗透率不足 10%,仍处于行业发展初期,因此宁德时代 40+X 的估值仍属于合理区间。

  公司估值能否达到智能手机初始期高度?我们认为难度较大,EV/EBITDA估值核心还是反映市场对于未来业绩增速的预期,相较电动车产业链,智能手机产业链的业绩增速更高,主要体现为:1)降价压力小于电动车,部分零部件 ASP 处于上升趋势,价格弹性高于电车产业链;2)汽车属于大宗消费,消费频次低,而智能手机的消费频次较快,因此渗透率提升更快、天花板更高,反映到产业链的出货量增速也更高。

  纵向看国际电池巨头 LG 化学、三星SDI,我们将二者电池业务拆出,发现当前 TTM 估值与宁德时代基本一致,但由于今年 LG 动力电池规模大增,Q2 已迈过盈亏平衡线,因此今年估值有一定优势。看到 2021 年,宁德与三星 SDI、LG化学差距不大,都处于 20-25X 左右,考虑到后二者还包括体量较大的消费电池,明年宁德的估值将有一定的吸引力。

  随着下游生猪存栏持续恢复,2020 年国内生猪养殖存栏量同比有所增加,同时生猪养殖结构的集约化程度快速提高,作为强制免疫品种的口蹄疫疫苗市场同步扩容,公司作为口蹄疫市场苗龙头充分受益。从批签发数据来看,2020 年公司口蹄疫全病毒疫苗共签发 188 批,同比增长 66.37%,占比38.21%,市占率进一步提升。我们认为,公司产品力领先,长期来看口蹄疫市场苗份额稳固。

  我们认为公司已经从单品优势型企业进化成为平台型企业,基于平台优势,多品类疫苗有望持续放量。以高致病性禽流感为例,公司 2020 年批签发数量达到 212 批,同比增长 65.63%,占比达到 11.88%,提升 4.61 个百分点。长期来看,受益于下游规模养殖企业客户持续扩张,预计 2022 年公司口蹄疫净利润达到 7 亿元,预计圆环疫苗和伪狂犬疫苗贡献净利润 1-2 亿元,禽流感疫苗贡献净利润 1-2 亿元,中枢 3 亿元,叠加公司其他疫苗的贡献,预计 2022 年完成 10.44 亿元的净利润目标概率较大。

  公司以商业化为导向,一方面自建研发团队,另一方面整合国内外优秀研发资源,推进公司核心产品线的研发工作。经过多年的积淀,在研发方面已拥有兽用疫苗国家工程实验室、P3 高级别生物安全实验室、农业部反刍动物生物制品重点实验室三大国家级技术研发平台,打造动物疫苗行业技术创新制高点,极大地提升了公司研发地位和技术优势,增强原创研发能力。随着产品管线持续落地,公司长期成长空间广阔。

  腾讯三季度业绩超预期,收入和经调整净利润分别超预期 1.3%和 1.7%。

  3Q20 腾讯实现总收入 1,254 亿元,同比增长 29.0%,环比增长 9.2%,超出市场一致预期 1.3%。其中,1)游戏收入为 508亿元,同比增长 41.9%,环比增长 8.3%,手游收入同比增长 61.2%至 392 亿元,端游收入同比增长 1.1%至 116 亿元;2)广告收入为 214 亿元,同比增长 16.3%,环比增长 15.1%,媒体广告收入同比减少1.4%至36亿元,社交及其他广告收入同比增长20.6%至 178 亿元;3)金融科技及企业服务收入为 333 亿元,同比增长 24.3%,环比增长 11.4%,主要受益于商业支付及理财收入增长,同时云等企业服务收入增长放缓。本季度经调整归母净利润为 323 亿元,同比增长 32.3%,环比增长 7.1%,超出市场预期 1.7%。

  手游继续强劲增长,全球化与重磅新游打开未来空间。本季度国内核心手游表现稳健,《王者荣耀》与《和平精英》稳居 iOS 中国畅销榜 Top2,基于我们的统计,3Q20 腾讯平均有 6 款游戏进入畅销榜 Top20,其中 3 款进入Top10,近期上线的《天涯明月刀》表现亮眼,目前稳居畅销榜 Top5。出海已成为腾讯游戏的重要增长引擎,本季度海外游戏业务继续快速增长,海外收入贡献接近 23%,《PUBG Mobile》稳居中国手游出海收入第一。近期《英雄联盟手游》在海外部分地区公测,全球不同地区将陆续开放,有望帮助腾讯进一步提升海外市场份额。展望未来,腾讯的游戏产品线储备丰富,包括《使命召唤手游》国服(定档今年 12 月上线)、《地下城与勇士手游》、《王者荣耀》IP 新游《代号:启程》与《代号:破晓》等。

  微信小程序经济圈加速发展,视频号有望再造生态。微信社交流量护城河稳固,基于12 亿 MAU 的庞大用户池稳居中国互联网第一大用户平台,并占据移动互联网约 20%的用户时长。今年疫情冲击线下商业的同时,也促使用户行为与商家经营进一步向线上化转型,而小程序成为数字化经营的重要载体与工具,帮助商家在微信生态内实现私域流量运营与商业闭环。2020 年 1-8 月小程序商品交易GMV 同比增长 115%,品牌商家自营小程序GMV 同比增长 210%。微信视频号进入快速迭代阶段,根据管理层 6 月披露的数据,视频号 DAU 已达 2 亿。视频号为微信生态补足了短内容的缺位,并在私域流量的基础上开放公域流量,使内容分发打破熟人封闭式社交圈,引入更丰富的流量场景,基于微信流量池、社交关系链及丰富的生态能力有望打造差异化的短视频生态。

  腾讯金融科技生态稳步增长,围绕 8 亿支付用户拓展全场景。基于微信和QQ 两大用户平台,腾讯以 8 亿支付用户为基础,连接人与金融服务,涵盖财富管理、消费信贷、服务、证券投资及个人征信等,构建起全场景覆盖的金融科技服务生态。本季度商业支付业务快速增长,驱动总支付金额同比增长超 30%,理财平台用户数同比增长超 50%。短期来看,金融科技业务增长主要来自移动支付对线下场景的进一步渗透以及受益微信商业交易生态增长。财富管理、消费信贷是中长期增长点,目前理财通资产管理规模超 1 万亿元,用户数超 2 亿,在腾讯支付用户渗透率仍有提升空间;微粒贷依托腾讯社交流量快速增长,截至 2019 年末累计放贷超 3.7 万亿元;即将上线消费贷产品“分付”重点挖掘长尾用户日常高频小额消费需求。

  投资建议:我们预计腾讯 2020-2022 年收入为 4,813 亿元/5,941 亿元/7,116亿元,同比增长 28%/23%/20%,Non-IFRS 归母净利润为 1,238 亿元/1,567亿元/1,912亿元,同比增长 31%/27%/22%,公司当前市值对应2021-2022年 PE 分别为 30x 和 25x。考虑短期游戏提供业绩支撑,全球化与重磅产品打开增长空间,金融科技、广告中台化、微信生态商业化提供中长期增长驱动力,云等企业服务挖掘产业互联网长期价值,结合参考可比公司的估值情况,我们给予腾讯 2022 年 PE 30x,对应目标价705 港元,买入评级。

  风险提示:活跃用户下滑,核心手游流水下滑,新游戏上线进度不及预期,海外游戏业务拓展不及预期,微信用户时长份额下滑,微信商业化不及预期,视频号发展不及预期,金融科技业务变现进展不及预期,云服务恢复不及预期,监管风险,宏观经济恢复不及预期,行业竞争加剧,汇率风险

  点评:持续推荐公司,看好公司往下游模组,次组装与组装业务发展,目前公司在线性马达、无线充电、充电器、软包配件、键盘、散热模组、5G 射频器件、结构件等业务均获得进展,同时,终端手机组装方面,与华勤、光弘等厂商成立合资子公司,并收购珠海纬创力工厂,场地、业务团队等准备均落实到位。同时,多行业多业务,全面扩张,从消费电子行业向家电、智能家居、汽车、医疗、安防等方向延伸。2020 年,公司因疫情原因,市场挑战及防疫费用增长,公司仍取得良好经营业绩,毛利率及净利率与上年同期相比均有所上升。公司 2020 年度归属于上市公司股东的净利润 22.5 亿元-23 亿元,其中由于人民币升值带来的汇兑影响,公司2020 年相比 2019 年净利润减少约 2.5 亿元,若不考虑汇兑影响,则实现归母净利润 25-25.5 亿元,同比增长 32%-34.34%。单季度来看,2020Q4,公司实现归母净利润 8.08-8.58 亿元,同比增长 494.15%-518.54%,环比增长 56.03%-59.5%。

  各版块全面盈利,未来持续贡献业绩。公司核心板块领益科技实现收入 190 亿-200亿元,较上年同期增长 29.57%-36.39%,业绩稳步增长。结构件板块,营业收入较上年同期增长 18%-22%,利润方面预计实现 1.2-1.3 亿元,较上年同期增长163.52%-168.81%,除原有手机结构件业务稳定增长外,公司在耳机产品线、平板电脑、笔记本等产品线进行大力发展。充电器板块,公司赛尔康经营逐步向好,继三季度 7 月与八月成功扭亏后,第四季度实现盈利;业务方面,大客户项目下半年逐步进入量产期,在销售额增长的基础上各产品线良率及效率稳定提升;国内客户第四季度量产氮化镓充电器,并成功导入 TV 适配器等项目。最后,公司磁材板块已在 2020 年第四季度实现盈利,主要得益于软磁业务通过自动化实现一线流布局,削减过程周转,提高人员效率,实现了在第四季度产量同比第三季度大幅提升。综上所述,公司各板块均实现盈利,其中结构件板块与充电器 2020 年整合顺利,实现扭亏为盈,未来有望持续贡献业绩;同时,卓越的管理能力有望在未来帮助公司再上一层。

  符合未来三年发展趋势,看好公司胜出。未来三年预计苹果产业链的公司将向下游成品组装渗透,三类公司将胜出,有成品 NPI 开发能力,有海外优秀管理能力,能够通过上游组件持续盈利的。公司卓越的海外工厂的管理能力,及战略发展方向符合该趋势,看好公司脱颖而出。同时,伴随行业属性从消费向 5G 应用、IOT、新能源汽车、智能医疗横向扩张,公司下游多元化的业务能力,将多方面驱动公司业绩增长。

  投资建议:看好公司未来由上游向下游发展渗透,由于汇兑损益影响,盈利预测由24.22/36.04/50.53亿元调整为 23.00/36.04/50.53 亿元,给予目标价 17.04 元。维持“买入”评级。

  风险提示:下游景气度不及预期、业绩预告为初步测算结果,具体财务数据以2020年报为准、医疗行业拓展不及预期

  单季度利润屡创新高,20Q1 疫情影响消除后,20Q2 开始单季度业绩拐点出现,逐个季度业绩保持高增长态势,主要原因在于:

  1)新技术和应用打开市场空间,国际市场向中国转移&国内份额向头部企业集中。5G、物联网、人工智能等新技术推动智能社会发展,智能控制行业迎来更大发展空间。同时,产品复杂化、个性化和差异化需求对质量稳定性、研发和交付能力提出更高要求,中国产业集群和工程师红利加速了产业转移趋势。近三年国内龙头企业的增速和订单集中度优于其他同行业竞争者,多重因素叠加推动国内智能控制器龙头企业全球市场份额持续提升。

  2)公司凭借敏捷交付能力、产品平台能力等核心竞争优势,头部客户持续突破,客户粘性加强,市占率稳步提升。公司加大对供应链的投入,以创新为核心竞争力,快速响应客户产能转移计划,面对客户快速交付的需求构建全流程信息化能力,协同效率大幅提升,综合能力得到客户高度认可。客户粘性持续增强为公司带来增量订单机遇,推动公司市场占有率持续提升。公司已形成“三电一网”技术体系,面向家电、工具、锂电应用和工业四大行业,提供智能控制解决方案,目前已成为家电、工具行业智能控制解决方案领导者,头部客户持续突破,市场份额稳步提升,未来有望保持 30%左右收入复合增长。

  3)集成供应链、集中采购战略持续推进,未来盈利能力有望进一步优化。公司持续推动集成供应链落地实施,扩大集中采购范围,推动内部降本提效,对原材料成本、生产制造成本实现更加有效的管理。从季度财报上看,20Q3 单季度综合毛利率 27.07%,同比提升 7.2 个百分点,环比 Q2 提升2.15pp,再创单季度新高。随着公司后续管理效率逐步提升,毛利率仍有望提升,公司整体盈利能力有望不断优化。

  针对前期市场担心的原材料缺货、涨价等情况,公司经历了 2018 年原材料缺货涨价后,建立了完善的应对机制,通过 1)提前锁价;2)提前备货、集中采购以及大客户联动获得分货优先权;3)发挥 ODM 设计能力优势实现部分国产替代等方式缓解了供货短缺压力,降低了原材料涨价影响。公司作为头部厂商,有更多措施应对原材料供应的波动,原材料短缺反而有利于公司获取增量订单的机会,对公司整体的影响相对有限。

  公司是智能控制解决方案领导者,大客户突破+龙头份额提升有望推动公司收入未来 3-5 年 30%复合增长。随着公司产品结构优化、针对大客户的研发和市场投入进入收获期以及供应链管理效率提升,盈利端自 20Q2 开始加速释放,未来净利润增速有望超越收入增长。由于公司份额提升及成本管控能力超预期,上调公司 20-22 年的归母净利润从 4.4、5.6和 7.1 亿元至 5.3、6.5、8.0 亿元,对应 21 年 17 倍市盈率,重申 “买入”评级。

  风险提示:原材料缺货涨价影响超预期,海外疫情导致订单不达预期,人民币升值风险,竞争超预期

  公司发布 2020 年度业绩快报,实现营业总收入为人民币 54.58 亿元,同比增长 18.92%,营业利润和利润总额同比分别下降 3.71%和 3.54%。

  根据公告,报告期内受会计准则影响的收入约 1.91 亿元,基于此同口径下全年收入同比增长 23%,单 Q4 收入同比增长 27%,符合我们预期。公司利润略超我们和市场的预期,考虑业务结构变化影响毛利率同比有所下滑,预计主要与成本控制下三费增速相比 19 年放缓有关。

  参考安全行业和 19 年下半年安全高基数影响,预计安全业务全年增速和前三季度基本持平(还原前同比 17%)。按此推算,预计云业务全年增速在35~40%,相比前三季度显著加速。数据说话,公司云业务的拐点逻辑正得到验证(1 月 2 日报告《- 21 年,云业务增长有望迎来拐点》)

  公司单 Q4 收入同比增长 27%,考虑去年低基数和云业务高增驱动,预计Q1 收入同比有望加速。展望未来三到五年,正如我们前期报告(1 月 2 日报告《- 21 年,云业务增长有望迎来拐点》)所述,公司在腰部市场具备较强比较优势,战略聚焦下公司云业务份额有望持续提升,并向头部市场发起冲击。

  风险提示:疫情影响使经济波动加大;公司超融合业务收入增速低于预期;报告假设不准确、客户结构受样本影响不准确;快报为初步数据,以年报为准

  公司近 20 年深耕网络安全与信息化、高新电子业务,是中国领先的网络安全与信息化产品及服务提供商。19 年下半年,公司收购其上游厂商天津飞腾 35%的股权,实现从芯到端全产业链的布局。2016 年到 2019 年,天津飞腾超高速发展,营业收入由 0.19 亿元增长至 2.07 亿元,实现 110%+的年复合增长率。飞腾净利润由-23 万元增长+447 万元,18、19 年同比增长105.94%/162.05%。2020 全年飞腾芯片出货量达 150 万片,营收 13 亿元,公司处于高速上升期。

  全行业信创将打开 800 亿/年的市场空间,飞腾在 ARM 生态下有望占领大额 CPU 替代红利

  随着中美摩擦加剧,信创产业持续升温,国产 CPU 迎来进口替代潮。党政军领域信创将为国产 CPU 带来超 700 亿的替换规模,若全行业信创完成,国产 CPU 每年 800 亿的市场空间将被打开。另一方面,全球 CPU 市场有ARM 化趋势。作为国内ARM 生态下的核心企业,飞腾在华为遭受美国技术制裁后,有望占领信创背景下 CPU 进口替代的大份额红利。

  飞腾在 CPU 市场布局全面,产品覆盖服务器、桌面端、嵌入式,且保持高速迭代,21、22 年计划发布不低于 5 个新高性能 CPU。基于飞腾平台,飞腾联合国内千余家软硬件厂商,构建起了国内最完善、最庞大的从端到云的信息化建设全栈生态体系,良好的生态为公司发展提供充分动力。

  党的十九届五中全会对军事信息化提出新要求,我们认为这一举动将使得公司业绩加速释放;同时,公司在海洋信息安全领域是我军水下通信、远程通信系统和装备的重要提供商,公司还联合中科院声学所积极布局海底探测业务,打造海洋水下信息系统总体设计、系统核心设备研制生产、工程实施与运营“三位一体”的核心竞争力。

  考虑在网络安全与信息化行业的龙头地位、公司业务全面受益于“信创”所带来的广阔市场空间、以及公司入股的天津飞腾为国内 CPU 核心企业、国产 CPU 高行业景气度,公司 2020/2021/2022 年营收预计为120.72/147.83/173.00 亿元,净利润预计为 10.86/13.68/15.96 亿元,通过分部估值法,公司整体市值为 994 亿元,对应股价 34 元,首次覆盖给予“买入”评级。

  风险提示:国内 ARM 生态建立速度不及预期;CPU 国产化不及预期;疫情增加经济不确定性,下游客户订单可能受到影响;市场竞争风险

  公司发布 2020 年三季报,实现营业收入198.9 亿元,同比+10.9%,归母净利润 5.7 亿元,同比增长 95%,EPS 为 0.18 元/股,经营性现金流净流量 38.6亿元。其中 Q3 实现归母净利润 3.27 亿元,同比增长 149%。

  2020 前三季度公司综合毛利率14.8%,创 2008 年以来新高。实现毛利 29.5亿元,同比增长 42%。1-9 月电解铝均价13675 元/吨,同比小幅回落 1.6%,其中 Q3 铝价修复均价达到 14630 元/吨,同比增长 4%。2020 前三季度氧化铝价格2353 元/吨,同比下滑 7.4%,阳极均价 2898 元/吨,同比回落 16%,原料价格低位&电解铝价格中枢修复,单吨利润同比大幅回升。同时,公司优势水电铝鹤庆二期、昭通二期的投产,带来产量爬坡,成本优化是公司业绩大幅提升的主要原因。

  公司鹤庆溢鑫二期、云铝文山水电铝项目一段和云铝溢鑫、云铝海鑫铝合金项目顺利投产,拥有年产铝土矿 305 万吨、氧化铝 140 万吨、水电铝 239万吨、铝合金及铝加工 110 万吨、炭素制品 80 万吨的生产能力,公司拟非公开发行不超过 30 亿元用于文山水电铝项目和补流,文山项目预计年税后利润达到 3.3 亿元,随着公司昭通二期(约 35 万吨)、文山水电铝项目(50万吨)逐步释放,不考虑整合公司电解铝产能有望超过 320 万吨/年,低成本水电铝项目有望进一步降低公司综合生产成本,持续发挥电解铝环节弹性优势。

  国内铝库存较年内高点/同比分别下滑59%/21%,尽管较高利润下部分电解铝产能有望投产,但年内贡献产量有限,考虑 2 月以来竣工降幅收敛回暖,地产后周期需求有望持续改善,传统汽车的企稳以及汽车轻量化趋势有望推动铝需求增长,近期累库拐点有望出现。氧化铝低位震荡,电解铝单吨利润仍在较高位置,铝价中枢有望高位震荡,较高单吨盈利有一定持续性。

  盈利预测与评级:考虑电解铝高盈利仍有望持续,我们小幅上调盈利预测,预计公司2020-2022 年实现 EPS 为 0.25 元/股、0.38 元/股,0.49 元/股(前值 0.23 元/股、0.32 元/股,0.42 元/股),对应目前 PE 为 23、15、12 倍,由于铝价修复+扩产+降本三重逻辑中期继续支撑公司业绩增长,维持‘买入’评级。

  风险提示:1)全球经济下滑需求不及预期,库存回升,铝价大幅下跌(2)公司电解铝产能投放进度低于预期(3)高利润下电解铝产能释放大幅超预期

  我们认为供给方面,短期看,环保安全检查将持续严格,供给偏紧。中长期看,在碳中和背景下,2020 年我国煤矿批复新建产能数量大幅度减少,且集中在新疆地区。同时煤矿重置成本的提高,制约了先进产能的释放,预计未来煤炭产量难以出现大幅度提升。库存方面,自 9 月份以来,秦皇岛库存稳定在 500 万吨左右,处于历史低位水平。根据历史走势看,秦皇岛库存将在 3 月后逐步出现上升趋势。进口方面,由于每年年初都会有大量进口煤因配额原因开始集中通关,这将在一定程度上缓解国内供给短缺局面。需求方面,短期看,煤炭消费将在一季度末逐步进入消费淡季。中长期看,即便在碳达峰政策目标下,煤炭消费在十年内仍将保持增长。综上,我们认为短期内煤炭价格有望在高位维持稳定,煤炭价格或在春节前后缓慢回落,2021 年全年动力煤价预计将呈现高位窄幅震荡。中长期看,煤炭供需将保持紧平衡的状态。

  公司主营业务突出,煤炭产销量稳步增长。自产煤方面,小保当二号矿井与 7 月建成投产后,公司煤炭总产能达 1.34 亿吨。截至目前,公司拥有九对国家一级矿井,受政策影响小。同时,受益于地质条件优良,矿井规模化和集群化的影响,2019 年公司自产煤吨煤成本为 133 元/吨,整体毛利率为 40.93%,与行业内其他上市公司相比处于领先地位。贸易煤方面,受益于浩吉铁路与靖神铁路开通,公司贸易煤销量迅猛增长。并且根据公司与集团签订的相关协议,公司可享受集团煤炭的独家委托销售。

  股权投资+矿井智能化投入,转型升级助力业绩提升。股权投资方面,公司三季度减持隆基股份及赣锋锂业H 股股份所带来大约 50 亿元的投资收益使公司净利润同比大增,目前公司还持有、等公司股权,未来有望进一步提升公司业绩。矿井智能化投入方面,公司于 2011年开始相关研发投入,预计 2022 年将全面建成智慧矿区,50%以上的煤矿建成智能矿井,领先于行业其他上市公司。

  公司分红水平持续高位,有利于估值水平的提升。公司经营情况稳定,偿债能力领先于行业平均水平,并且坚持实施稳定高分红策略,将未来三年的分红比例提升至 40%以上且不少于 40 亿元。中长期来看,由于煤炭供需结构稳定兼国家有力政策调控,煤炭价格将稳定在绿色区间范围内,使煤炭行业周期性质弱化,进入业绩稳定期,向类公共事业发展。在业绩稳定性高,并且分红水平逐年提高的情况下,公司估值水平将会逐步向公共事业板块的长江电力(18.1)看齐。

  业绩增长主要来源于控股子公司浙石化“4,000 万吨/年炼化一体化项目”一期工程投产后各装置生产进展顺利,开工负荷稳步提升,盈利能力逐步显现。

  四季度以来,在地产后周期拉动、拉尼娜寒冬预期、印度订单回流国内等因素多重作用下,涤纶长丝市场表现火爆,价格持续上涨。目前涤纶长丝价格自 9 月底平均上涨 401 元/吨,其中POY 上涨 405 元/吨、FDY 上涨 250元/吨、DTY 上涨 550 元/吨,由此带动单吨利润分别上涨 212、109、308元/吨。预计四季度整体盈利水平环比三季度将大幅改善。

  我们判断,明年或是涤纶长丝供需拐点,涤纶盈利有望率先修复。需求端,下游库存周期或在今年下半年进入主动加库存,但受疫情影响,或推迟至明年下半年重新进入补库周期;供给端,20、21 年仍有年均 7-8%的新增产能投放,此后新增产能相对较少。

  浙石化项目正在稳步推进,公司三季度末在建工程增长 119 亿至 584 亿,主要系浙石化二期投资增加。目前二期工程已经进入现场实施阶段,长周期设备采购已完成,大宗材料的采购框架协议已基本完成,设备、材料开始陆续到货,建设安装进入高峰时期,计划 2020 年四季度开始试运行,预计明年形成新的业绩增量。根据浙石化一期经验,二期项目有望实现更好的收益。

  由于近期涤纶长丝涨价明显及浙石化项目盈利能力增强,我们上调公司 20年业绩至 80 亿(原 74 亿),维持21/22 年净利润预测 122/155 亿,EPS 为1.18/1.81/2.29 元/股,对应 PE 为 16/11/9 倍,维持“买入”评级。

  公司是国内绝缘材料龙头公司,主要产品为光学膜材料、电子材料、环保阻燃材料等系列产品,应用领域广泛。近几年公司研发和投资力度明显加大,开拓了光学基膜及下游精密涂布产品,电子树脂,PVB 等产品,参股金张科技,收购胜通光科。光学膜和电子树脂将是公司未来发展的重点。

  目前中国每年进口 30 多万吨高端聚酯薄膜,2019 年进口均价 6776 美元/吨,出口均价仅 2634 美元/吨,光学基膜进口替代空间大。15 年至今,公司光学膜收入盈利持续提升。公司收购胜通光科,加上自身扩产,达产后总产能10 万吨。公司产品已供货国内外优质客户,如韩国 SKC,韩国常宝、日本日东电工、日本惠等。根据我们测算,达产后光学基膜有望贡献 15 亿收入 1.5 亿净利润;若考虑1 亿平米深加工项目,附加值进一步提高,将大幅提升公司的收入和利润。

  随着 5G 技术需求的快速增长,传统PCB 板用的树脂已经无法满足 5G 高频高速的性能要求,新型电子树脂的需求将迎来快速增长。据 Prismark 数据,2018 年全球高频覆铜板 80%以上的市场份额被罗杰斯、泰康利等美日企业主导,国内企业近几年开始发力。我们测算,全球高端电子树脂市场约百亿元,随着高频高速板占比提升,市场空间将快速增长。公司布局多年,双马来酰亚胺树脂、活性酯固化剂树脂、聚苯醚树脂等关键产品已通过国内外知名客户评测,达到国际先进水平,可满足国内客户需求。公司拟扩产 5200 吨特种树脂和 6 万吨特种环氧树脂。我们测算,达产后有望贡献22 亿收入 1.6 亿净利润。

  公司绝缘材料主要产品是电工聚丙烯薄膜和光伏聚酯基膜,用于特高压和光伏行业,未来需求预计仍将保持稳定增长。公司核心管理团队技术背景深厚,研发费用占比接近 5%年均 8 千万。内部管理加强,人均效能近几年持续提高。公司 2019 年 5.6 亿并购山东胜通光科,启动多个项目建设,新项目产能释放将驱动公司未来快速成长。

  公司近期公布了 2020 年第三季度报告,前三季度实现营业收入 30.51 亿元,同比增长 11.15%;归母公司净利润 3.29 亿元,同比增长 12.89%,点评如下:

  Q3 单季度实现营收 10.35 亿元,同比增长 24.65%,带动前三季度实现营收30.51 亿元,同比增长 11.15%,基本消除疫情带来的不利影响。2020 年公司以区域事业部为龙头,形成集团“走出去”战略的实施方案,进一步加快全国化布局,促进区域经营生产一体化,快速提升经营能力和区域市场拓展能力。前三季度公司整体毛利率为 33.55%,同比上升 1.63 个百分点,或受益于工程总承包业务毛利率有所提升。

  前三季度公司期间费用率为 16.08%,同比上升 0.37 个百分点。其中,销售费用率为 5.10%,同比上升 0.77 个百分点,主要系为拓展片区市场增加经营投入所致;管理费用率为 6.68%,同比下降 0.12 个百分点,或因疫情期间其他管理费用及差旅费支付减少;研发费用率为 4.32%,较去年同期基本持平;财务费用率为-0.03%,同比下降 0.31 个百分点,主要系大额存单利息收入增加所致。前三季度公司资产减值损失和信用减值损失合计 1.55亿元,同比上升 30.25%,或因合同资产减值损失及应收账款坏账损失大幅增加。综合下来,Q3 单季度公司实现净利润 1.04 亿元,同比增长 21.81%,带动前三季度净利润 3.29 亿元,同比增长 12.89%。其中扣非净利润 3.13亿元,同比增长 20.13%。

  前三季度公司收现比为 0.8184,同比下降 0.56 个百分点;付现比 0.5817,同比下降 10.05 个百分点,主因购买商品、接受劳务支付的现金减少所致。付现比降幅较大,使得经营现金流流出增速慢于流入,前三季度经营性现金流量净额为-3.48 亿,较去年同期少流出 0.06 亿元。公司资产负债率下降至 61.60%,较年初减少 2.1 个百分点,主要系应收账款、存货、合同资产三项合计增加所致。此外,公司上半年开展第二期员工持股计划,向 170名激励对象授予 272.86 万股公司股票,激励体系逐渐完善,有望促进业绩持续增长。截至 9 月 30 日,公司已回购股份占公司目前总股本的比例为0.3607%。

  投资建议:前三季度公司营收、净利润快速恢复,基本消除疫情带来的不利影响。作为勘察设计龙头企业,公司市场开拓能力较强,管理精细化程度不断提高,加之“走出去”战略持续推进,未来业绩有望持续增长。我们维持 2020-2022 年 EPS 为1.16、1.39、1.69 元/股,对应 PE 为 10、8、7倍,维持“买入”评级。

  风险提示:固定资产投资恢复不及预期;外省拓展不及预期;业务推进不及预期。

  公司近期公布了 2020 年第三季度报告,前三季度实现营业收入 95.10 亿元,同比增长 24.46%;归母公司净利润 5.02 亿元,同比增长 48.52%,点评如下:

  前三季度累计新签合同额为 123.61 亿元,同比增长 5.69%。其中,材料订单为 121.83亿元,同比增长 14.76%;工程订单为 1.78 亿元,同比减少 83.52%。受疫情影响一季度新签订单略有下滑,二季度新签订单放量,同比大增 40%,三季度较同期持平。订单结构的变化反映了公司更加专注于钢结构制造业务,而公司在技术要求高、制造难度大、工期要求紧的加工类订单上具备较强的竞争优势及议价能力。作为国内钢结构龙头,目前公司在手订单金额充足,预计随着各地复工及招标的正常化、政策对钢结构的大力支持,能够为未来业绩持续增长提供支撑。

  Q3 单季度实现营收 44.99 亿元,同比增长 57.21%,带动前三季度实现营收 95.10亿元,同比增长 24.46%。三季度高速增长的原因一方面是疫情积压订单的逐步释放,另一方面是新建生产基地产能开始放量以及生产效率的提高。公司毛利率为13.33%,较去年同期基本持平。考虑到未来公司龙头地位带来的溢价权和新建生产基地产能逐步释放,我们预计毛利率仍有提升空间。

  前三季度期间费用率为 5.20%,同比下降1.73 个百分点。报告期内销售费用率、财务费用率、管理费用率及研发费用率分别为 1.22%、0.63%、1.57%、1.79%,同比下降分别为 0.23、0.41、0.64、0.45 个百分点。其中,公司很好地控制了销售和管理费用的支出;财务费用率大幅下降主要受利息费用减少以及统计口径变化影响。公司计提信用减值损失 1.66 亿元,较前值扩大 0.65 亿元,主因应收款项单项计提信用减值所致。报告期内收到政府补助约 1.32 亿元(包括其他收益和营业外支出),同比增长 58.82%。综合起来,前三季度净利润(扣除政府补助)为 3.70 亿元,同比增长 46.25%。

  公司收现比为 1.0714,同比增长7.42 个百分点,主因项目回款增加所致;付现比为 1.0212,同比增长 12 个百分点,主因采购支付的现金增加所致。前三季度经营性现金流量净额为 2.58 亿元,同比减少 51.42%。投资性现金流量净流出额为 6.62亿元,较去年同期少流出 2.66 亿元。公司资产负债率为 62.60%,较年初上升 1.32个百分点,主要是因为公司产能扩张导致长期借款、短期借款有所增加。2020 年 9月公司公开发行可转换公司债券,发行总额 18.8 亿元,主要用于涡阳绿色装配式建筑产业基地建设项目。

  投资建议:公司新签订单稳定增长,Q3 营收、净利润同比大增,带动前三季度业绩实现高增长。业务结构上更专注于钢结构制造,毛利率开始回升,规模效应凸显。考虑到公司业绩略超预期,我们上调 2020-2022 年 EPS 为1.38、1.71、1.96 元/股(原EPS 为 1.33、1.65、1.89 元/股),对应 PE 为 31、25、22 倍,维持“买入”评级。

  风险提示:政策推进不及预期;PS 产能扩张不及预期;钢材价格超预期增长。

  公司拟投资中性硼硅药用玻璃项目,项目计划分期建设,建设规模为 3 窑8 线 吨/天中性硼硅药用玻璃素管,以及产品深加工,项目总投资约 6亿元。本次药玻项目采取跟投机制,除了公司出资以外,公司事业合伙人等关键管理人员共同投资设立的跟投平台也参与其中,彰显公司高管的信心。近几年我国药用玻璃市场规模已经增长至 220 亿左右,保持稳定增长,随着一致性评价机制的不断完善,中性硼硅玻璃的使用占比有望提升。中性硼硅玻璃主要供应企业多是肖特、电气硝子和康宁等国外企业,国内企业市场占有率较低。旗滨作为国内浮法龙头,每年保持稳定的研发投入,形成一定技术储备,高管跟投此项目,也是基于对自身技术实力的信任。随着国内企业技术逐步提升,有望开始实现中性硼硅玻璃的国产替代。

  公司拟在浙江省湖州市长兴县投资新建节能玻璃工厂,项目预计总投资约6 亿元。结合当地的浮法玻璃产能,有望进一步向下游延伸。此外高管成立投资平台进行增资醴陵电子玻璃,预计进入 2020 年后电子玻璃有望实现商业化运行,是公司实现产品高端化的重要一步。本次增资也是采取高管成立投资平台进行的,继续实践公司规划中要求的推动公司“经理人”向“合伙人”的身份转变,长期绑定公司与核心高管的价值,也体现了高管对电子玻璃的信心。

  随着竣工数据不断回升,新开工-竣工剪刀差逐步修复,预计 2020 年将继续改;汽车需求也触底反弹,19 年 11 月已经实现 3.7%的正增长,因此看好整体玻璃需求的回升。根据中国玻璃期货网预计,明年具备冷修条件的玻璃生产线 年大量生产线已经完成复产,剩下正在冷修的生产线已经所剩不多,具备复产条件的生产线 条,考虑到部分新建产线 年全年净增生产线为负值。因此结合供需来看,明年整体的玻璃价格中枢会提高,而旗滨作为行业龙头,产能优势明显,因此业绩弹性也最大。成本方面,纯碱持续走低,此外公司提高石英砂矿的自给率,继续拉大与小企业的盈利差距。

  公司 2 月 8 日晚公告 21 年限制性股票激励计划,主要内容包括:1)拟授予限制性股票 232.24 万股,占公司总股本的 1.13%,首批授予股份占全部股份 90.64%,解锁条件对应 21-23 年扣非归母净利润(扣除激励费用前)3.9/5.2/7.0 亿元,对应 21-23 年扣非业绩增速须达到 30%/32%/36%。2)首批授予股票增加 21-23 年激励费用 0.41/0.28/0.13 亿元,第二批于 2021 年授予的股份占比较小,预计对 22/23 年利润影响也较小;3)激励对象共计379 人,具体包括财务总监、核心管理人员、核心技术(业务)人员等,我们预计达到 2020 年末人数 10%左右,覆盖面广泛;4)首次授予价格为每股 13.88 元。我们认为股权激励方案设置了较高的行权条件,彰显管理层对未来信心,预计 20-22 年 EPS1.57/2.32/3.01 元,维持“买入”评级。

  据统计,30 个大中城市 21M1 商品房成交面积相比 20M1/19M1 分别增 67%/35%,16 个代表性城市的21M1 二手住宅成交面积相比20M1/19M1 分别增57%/57%,且各线城市均总体呈现高增长态势,而部分上市龙头房企 1 月披露合约销售面积同比也实现较大幅度增长。我们认为竣工改善和二手房交易回暖对地产后端的涂料、管材等消费建材景气度有望起到提振作用,而 1 月新房销售保持强劲,有望增强竣工改善的持续性。我们预计消费建材行业 Q1 基本面有望展现较好的向上弹性,而后续强劲基本面的持续性有望超市场预期。

  我们认为地产集采趋势及环保等因素正加速建涂行业集中度提升,公司在B 端建涂市场具备较强的品牌和渠道优势,自身产能释放有望改善市场布局,而借助于涂料产能的日臻完善,公司也有望加快传统优势保温产品的扩张及行业整合。防水等新品类的扩张也有望为公司带来新的增长点。去年 9 月末公司亦发布新零售业务,采用线上合伙人模式进行布局,B 端较强的品牌力有望为公司 C 端业务增长提供较好基础。我们认为公司正向着多品类建材公司迈进,未来涂料市占率提升与品类扩张构成双重成长动力。

  根据公司业绩快报,我们小幅调整公司盈利预测,预计 20-22 年EPS1.57/2.32/3.01 元(前值 1.56/2.33/3.02 元),当前可比公司 21年一致预期PE34.2 倍,我们认为公司持续成长性较强,给予 21 年35 倍 PE,对应目标价 81.20 元,维持“买入”评级。

  风险提示:地产下游对供应链付款收紧超预期;产能投放不及预期;行业竞争加剧导致盈利能力下降。

  预计归母净利润 20.5-23 亿,同比增加 57.91%~77.44%,略超我们此前预期(21 亿元),扣非归母净利润为 21 亿-23.5 亿,同比增加 73.19%~94.08%。单看四季度,归母净利润为 5.8-8.3 亿元,同比增加 52.5%-118.5%,扣非归母净利润为 6.24~8.74 亿元,同比增加 58 。5%~122.5%。公司业绩增长原因系主要产品挖掘机专用油缸、挖掘机用主控泵阀等凭借产品的核心竞争力和市场影响力,市场占有率稳步提升,各产品销量和销售额均大幅增长。

  人民币升值导致汇兑损失 1.2 亿,还原后公司净利率 30%+:截至 20Q3 末,公司净美元资产 3.2 亿美元,12 月 31 日汇率为 6.5249,9 月 30 日汇率6.8101,对应 Q4 汇兑损失为0.9 亿,综合考虑欧元等汇率波动,预计全年汇兑损失为 1.2 亿,还原此部分影响后,则公司全年净利润率超过 30%。

  公司通过强化内部管理,预计 2020 年管理费用率同比下降。同时受规模效益和产品结构优化的影响,营业成本增速小于营业收入的增速,公司2020 年产品毛利率预计将有所提升。

  公司为国产液压件龙头,根据中国工程机械工业协会行业统计数据,2020年我国挖掘机销量为 327,605 台,同比增长 39%,下游工程机械需求韧性强,公司挖机油缸需求旺盛、非标油缸盈利提升以及液压件国产替代加速进行,长期看好公司依托液压件的强大内生性,持续开拓新的下游,多领域国产替代,成长为全球性液压系统综合服务提供商。

  盈利预测:根据公司业绩预告,上调盈利预测,预计 2020-2021 年公司归母净利润为 22 亿(前值 21 亿)和 32 亿(前值 27 亿),对应 21 年估值为51.75x,持续重点推荐,维持买入评级。

  事件:据公司三季报披露,公司 2020 年 Q1-Q3 实现营业收入 31.47 亿元,同比增长 31.54%,归母净利润 2.97 亿元,同比增长 109.98%;其中扣非净利润 2。 70 亿元,同比增长 106.43%。

  Q3 单季度公司营业收入 13.65 亿元,同比+80.27%,归母净利润 1.23 亿元,同比+227.96%。1-9 月公司毛利率为 32.75%,同比+1.80pct;净利率为 9.22%,同比+3.49pct.Q3公司大排量摩托车和全地形车销量均大幅增加。2020 年 Q3 公司费用率控制良好,销售费用率为 10.58%,同比-2.58pct;管理费用率(包含研发费用)为 9.02%,同比-0.87pct;财务费用率为 0.28%,同比+1.37pct.1-9月公司经营活动产生的现金流量净额为 6.78 亿元,同比+126.00%,主要原因是公司优化账期,现金流出减少;存货 6.45 亿元,同比+50.52%,预示公司订单饱满。

  国内消费级摩托进入高速增长,250cc 以上的大排量摩托车 2014 年-2019年复合增速55.80%,未来还有进一步增长空间。公司不断发布大排量爆款摩托车产品。7 月,公司推出 700cc 复古车。9 月推出的民用版1250TR-G首次亮相,计划于 2021 年上半年正式上市,是 CFMOTO 与国际一线品牌同台竞争的重要车型,有望成为新增长点。1-9 月,公司两轮车累计销售5.96 万辆,yoy+70%,其中150-250cc 销售 3.60 万辆,yoy+153%;250+cc销售 1.65 万辆,yoy+7%。

  公司四轮车单月销售增速继续提升。1-9 月,公司累计销售四轮车 4.74 万辆,yoy+9%;9 月单月销售四轮车 8,025 辆,yoy+181%,增速创今年单月新高,三季度开始公司四轮车单月增速连续保持高增长,我们判断主要是海外供应商补库存加上对竞争对手的持续替代。

  9 月底,公司通过《关于对外(境外)投资的议案》,拟用自有资金对全资子公司香港和信增资 1163.08 万美元,收购约 0.88%PMAG 的少数股权。此次收购有望实现公司与 PMAG 在技术、市场、成本等领域优势互补及协同效益,打造全球高端摩托品牌,同时公司与KTM 的合资工厂进入落地阶段,产能有望陆续投放。

  盈利预测与评级:我们预计摩托车行业未来仍将持续增长,公司不断推出优质产品有望获得超越行业的增速。全地形车三季度销售恢复良好,未来市占率提升空间广阔。故将 2020-2022 年净利润由 2.82、3.75、5.02 亿上调至 3.60、5.04、6.76 亿,对应 PE 为 59、42、31X,维持“买入”评级。

  事件:公司发布三季度财务报告,2020 年前三季度实现营收 51.47 亿元,同比增长 20.5%;实现归母净利润 7.69 亿元,同比增长 4.4%。

  2020Q1-3公司实现营收51.47亿元,同比增长20.5%,增速环比加快3.08pct;归母净利润 7.69 亿元,同比增长 4.4%,环比加快 4.38pct。收入增速明显快于利润增速,主要系前三季度部分固废项目陆续投产,投产初期叠加疫情影响,产能利用不足,但项目固定成本费用投入较大,同时能源业务受疫情及政策影响,盈利水平下降。此外,公司 Q3 计提信用减值损失 2200万元,对业绩也构成较大拖累。费用率方面,Q1-3 销售/管理/财务/研发费用率分别为 1.21/5.95/4.77/1.47%,同比-0.10/+0.43/+0.89/+0.56pct;期间费用率 13.40%,同比+1.77pct。盈利能力方面,Q1-3 实现毛利率 30.23%,同比略升 0.75pct;净利率 14.96%,同比降 2.13pct。

  现金流层面,Q1-3 经营性现金流12.2 亿元,同比增长 67.8%;应收账款与合同资产同比增长 38%,增长较多,主要系收入增加带动应收增加、疫情影响地方政府审批流程拉长、部分垃圾发电收入中的可再生能源补贴暂未收回等因素影响。

  围绕“大固废”战略,公司上半年新增常德、平和、枣庄 3 个垃圾焚烧项目,新增规模 2700 吨/日;建设进度方面,上半年新增投运南海三期、常山、宣城、饶平等 4 个垃圾焚烧发电项目,新增产能 4100 吨/日,已投运规模达到 1.59 万吨/日;在建项目已于 2 季度全部复工,根据公司披露的预计进度,2020 年内还将有 8050 吨/日项目投产。

  公司 2020 年 5 月正式完成“高级管理人员转聘职业经理人合同签署仪式”,成为南海区国资系统改革的先行试点。具体来讲,公司高管人员将脱离体制内身份,与公司重新签订市场化劳动合同,涉及高管包括总经理、副总经理、董事会秘书、财务负责人、及董事会认定的其他核心骨干。管理层激励采取职业经理人制度,对公司管理层的体制内身份进行市场化转换,有利于调动高管的积极性、主动性和创造性,有效增加公司成长动能。

  继续看好公司战略与执行力,预计 2020-2021 年将实现净利润 10.57 亿元、13.49 亿元,对应当前股价 PE 分别为 18 倍、14 倍,维持“买入”评级

  事件:公司发布 2020 年三季度财务报告,2020 年前三季度实现收入 21.32亿元,同比增长 38.61%;实现归母净利润 9.07 亿元,同比增长 21.76%。

  Q3 收入和净利润再创新高,期间费用管控良好。2020Q1-3 公司实现营收21.32 亿元,同比增长 38.61%,增速环比大幅抬升 20.26pct;归母净利润9.07 亿元,同比增长 21.76%,环比加快 19.36pct.Q3 单季度实现收入9.87亿元,同比增长 72.95%;归母净利润 4.06 亿元,同比增长 58.89%,再创公司历史上单季度收入和净利润最高值。收入大幅增长主要受设备及服务收入增加、清运收入增加、樟树公司正式运营确认收入的影响。费用率方面,Q1-3 销售/管理/财务/研发费用率分别为 0.62/2.83/2.52/1.33%,同比-0.01/-1.33/-1.61/-0.46pct;期间费用率 7.31%,同比-3.38pct,整体费用管控良好。盈利能力方面,Q1-3 实现毛利率 55.77%,同比下降 6.25pct;净利率 42.52%,同比下降 5.81pct。现金流层面,Q1-3 经营性现金流 5.33 亿元,同比增长 35.87%。

  项目经营、建设稳步推进,疫情影响逐步消除。运营项目方面,Q1-3 合计完成垃圾入库量 398.56 万吨,同比增长 2.18%;完成上网电量 11.30 亿度,同比增长 1.30%。建设进度方面,公司全面推进项目建设,上半年樟树、临海二期项目投入正式运营,龙泉、奉新项目分别于 7 月和 9 月实现并网发电;宁晋项目、秦皇岛项目、安福项目、磐安项目、浦城项目、文成项目和闽清项目完成项目核准和环评批复,进入建设阶段;嘉禾项目、富锦项目、澄江项目和宁都项目完成项目核准;玉环项目二期、婺源项目、东阳项目、双鸭山项目、永丰项目和蒙阴项目建设进展正常。嘉善、江山、玉环餐厨项目进入试运行,龙泉餐厨项目进入调试阶段。公司各项运营数据已略高于去年同期水平,我们认为疫情对公司经营的影响逐步消除。

  新增订单多点开花,保障未来业绩增长。订单拓展方面,年初至今新增磐安、宁都、安远、卢龙、浦城、罗甸项目,合计新增生活垃圾处理规模 6200吨/日;设备销售业务签订遂昌EPC 总承包合同工、新增一份机械炉排炉委托生产合同和余热锅炉设计合同,设备外销不断取得突破,同时公司完成收购温州伟明建设工程有限公司 100%股权,开展工程建设业务;公司成立全资子公司蛟河科技有限公司,推进蛟河生物质项目建设;餐厨项目方面,新增双鸭山、东阳、浦城、苍南餐厨收运及处理项目;渗透液处理项目方面,新增龙湾项目;环卫清运方面,新增平阳、瓯海、常山、龙湾、瑞安项目。公司新增订单多点开花,对未来业绩形成有力保障。

  前三季度公司营收 29.8 亿,同比下降21.5%;归母净利润 3.9 亿元,同比下降 18.3%;扣非归母净利润 3.2 亿元,同比下降 34.5%。

  前三季度公司业绩逐步回暖。公司 2020 前三季度营收同比下降 21.5%至29.8 亿;毛利率31.1%,同比增加 0.8 个百分点;三费费用率 18.0%,同比增加 3.7 个百分点;最终实现归母净利率 13.2%,同比增加 0.5 个百分点;归母净利润 3.9 亿,同比下降 18.3%。

  20Q3 公司净利率大幅增加。20Q3 公司毛利率 32.2%,同比持平,环比增加 1.2 个百分点;三费费用率 16.6%,同比增加 5.4 个百分点,环比减少 15.4个百分点;最终实现归母净利率 17.7%,同比增加 4.6 个百分点,环比增加16.9 个百分点;归母净利润 2.32 亿,同比上升 35.4%;扣非归母 1.72 亿,同比下降 23.4%。1)公司净利率达17.7%主要原因:①费用率(剔除财务费用)的下降:墨西哥整合效果凸显;②部分非经收益。2)扣非并未低于预期:汇兑损益影响公司两项财务指标:①财务费用;②公允价值变动损益:由于其锁汇。剔除两项,公司利润约为 2.3 亿,同比上升 12%。

  公司业绩有望步入快速增长通道。短期来看,我们预计随疫情得以控制、北美车企复产提速&持续加库等因素,未来 3 个季度内,公司业绩增速有望持续攀升且维持高增,Q4 和 Q1 增速均有望超 50%。中期来看,“深蹲起跳”明年业绩有望增长超 50%,2 年有望翻倍。随疫情负面影响消除+旧订单延期落地+新订单,预计21-22 年业绩有望超 9.4、12.3 亿元,同比增长 50%+、30%+,对应估值分别为16、13 倍。长期来看,头枕与扶手有望复制遮阳板路径(相似工艺、材料+广阔牢固的客户渠道),若市占率能提升至 15%-20%,则公司营收有望提升至 120-150 亿,利润有望超 20 亿元。若顶棚实现较大拓展,则拥有更为广阔的成长空间。

  情短期将对公司产生冲击,但中长期来看公司细分领域龙头地位和竞争力不改,有望加速全球渗透。由于公司产销复苏&利润率改善优于预期,上调公司 2020-2021 年盈利预测,归母净利润分别由 6.0、9.3 亿元上调至 6.2、9.4 亿元,EPS 分别为 1.07、1.63 元/股,维持“买入”评级。

  事件:公司发布 2020 年三季报,2020 前三季度实现营收 14.5 亿元,同比增长 14.1%;归母净利润 2.2 亿元,同比增长 7.5%;扣非归母净利 1.9 亿元,同比增长 24.3%。其中 Q3 业绩继续高增长,单季度实现营收 5.4 亿元,同比增长 2.6%;扣非归母净利 0.9 亿元,同比增长 49.8%;毛利率 26.4%,同比增长 2.9 个百分点。

  继 Q2 后,Q3 业绩再超市场预期。2017 至 2019 年车市景气度下行,公司逆向扩产,固定资产由 2016 年底的 5.8 亿元迅速增长至 2019 年底的 17.4亿元。2020年初正值公司较多新产能投产爬坡之际,遭遇新冠疫情冲击,导致 Q1 扣非归母净利-0.1 亿元。Q2 随国内疫情缓解,公司业绩迅速修复,Q2 扣非归母净利达 1 亿元,同比增长46.9%。进入 Q3,车市继续回暖,公司新老基地产能爬坡,单季扣非净利再次接近 1 亿元的历史高位,同比增长达 49.8%,业绩成长性得到持续验证。

  规模效应叠加产品结构优化,毛利率创历史新高。Q3 公司毛利率 26.4%,同比增长 2.9 个百分点,创单季度历史新高。前三季度公司毛利率持续改善,主要是由于产能爬坡带来规模效应逐步显现,叠加天津新基地配套北京奔驰、奥迪等车企的高毛利产品上量所致。Q3 公司三费率合计 20.6%,同比减少 0.5 个百分点,继续逐季改善。Q3 公司合资平台经营业绩良好,贡献投资收益 0.8 亿元,同比增长 44.8%,维持历史高位。

  中长期看,将继续受益于豪华车高景气及电动智能大趋势。(1)一方面,公司深度开发现有核心客户,20 年至今取得一汽大众、北京奔驰、华晨宝马、奇瑞捷豹路虎、吉利领克等原有客户较多新订单,配套量及配套份额正持续增长;(2)另一方面,公司加大拓展新能源和无人驾驶客户,20 至今已取得了特斯拉上海工厂 Model Y、大众 MEB、蔚来Force 车型、理想、小鹏等新客户项目订单。新获取的各类优质项目将为公司中长期发展奠定良好的基础。

  投资建议:短期来看,随国内疫情缓解,公司下游核心客户一汽大众、BBA等龙头车企销量快速回暖,叠加高资本开支期结束,成本端改善,业绩有望加速增长。中长期看好公司品类扩张及新客户拓展,切入、大众MEB、、理想等电动智能汽车产业链,成长空间打开。鉴于公司短期业绩增长超预期,我们小幅上调公司 2020 年、2021 年归母净利润预测至3.1 亿元、4.1 亿元(前值为3.0 亿元、4.1 亿元),对应 EPS 为 0.91 元、1.23元,对应 PE 为 16.0 倍、11.9 倍,维持 6 个月目标价 25 元(参考可比公司估值水平,对应 2021 年 PE 为 20 倍),维持“买入”评级。

  风险提示:宏观经济下行导致国内车市回暖不及预期,车市场销量增长不及预期,公司新项目、新产能落地不及预期。

  公司发布换股吸收合并北京首商集团股份有限公司并募集配套资金暨关联交易预案。向首商股份的所有换股股东发行 A 股股票,交换该等股东所持有的股票。本次换股吸收合并的定价基准日为 2021年 1 月 30 日,换股价格为换股吸收合并的定价基准日前 20 个交易日的股票交易均价,即 33.54 元/股;换股价格以定价基准日前 20个交易日的股票交易均价为基础并在此基础上给予 20%的溢价,即 10.21 元/股。本次换股吸收合并完成后,若不考虑募集配套资金,存续公司王府井的总股本将增至 9.77 亿股,根据停牌日收盘价,公司市值增至 312.05 亿元。

  同时,王府井拟向包括首旅集团在内的不超过 35 名特定投资者非公开发行 A 股股票募集

  配套资金不超过 40 亿元,其中首旅集团拟认购不超过 10 亿元。本次募集配套资金拟用于免税业务项目及其他项目建设、补充流动资金及偿还债务、以及支付本次交易的中介机构费用,其中用于补充流动资金及偿还债务的比例不超过王府井换股吸收合并首商股份交易金额的 25%,或不超过本次募集资金的 50%。

  首商集团在京津地区自有 6 家商业物业,王府井以低价吸收优质商业物业。截至 2020 年三季度,首商集团旗下共有 6 家自有商业物业,6 家自有门店总建筑面积为 22.7 万平米,分别为位于北京的 5 家百货商场(总建筑面积为 13.9 万平米)和位于天津的 1 家奥特莱斯(建筑面积 8.8 万平米)。以北京、天津平均房价进行测算,首商集团旗下 6 家自有物业重估价值接近百亿,考虑到 20 年三季度首商股份资产负债表中货币资金 23.17 亿元、交易性金融资产 17.77 亿元、短期借款 2.3 亿元,首商资产重估净值约为 137 亿元,远高于目前 54.98亿元市值;截至 2020H1,王府井在全国范围共运营 52 家大型综合零售门店,总经营建筑面积 293.4 万平方米,以各地房价进行测算,公司资产重估净值约 262 亿元。参考本次交易方案,王府井是以较低的价格吸收了高价值的优质商业物业,二者仅考虑有税资产重估净值合计约 399 亿元。

  王府井作为国内第八张免税牌照的持有者,获准在全国范围内进行全业态免税经营。2021

  年 1 月 15 日,王府井与海南橡胶签署投资合作协议,合资设立两家免税品经营公司用于发展运营海南省岛内免税项目和岛内日用免税品项目并开展免税品经营管理。王府井积极布局机场、市内免税,积极争取首都国际机场和北京大兴国际机场免税店落地;积极布局北京市内店选址,在通州布局集免税、购物中心、奥莱为一体的环球影城项目,并积极探索西安、

  本次吸收合并能够有效解决王府井与首商集团之间的同业竞争问题,向王府井注入京津地区优质商业物业,进一步强化王府井商贸零售业务的地区性优势地位,统一京津地区商业零售市场。同时,王府井有税方面供应链、经营能力将进一步提升,并将赋能于王府井免税业务,推动后续免税业务加速落地。

  投资建议:消费回流背景下王府井正积极布局免税业务尤其是海南免税,本次吸收合并将为王府井注入优质物业,有效解决王府井与首商间同业竞争问题,强化王府井华北地区商业零售业务优势,从而赋能免税业务,推动后续免税业务加速落地,实现有税免税协同发展。我们预计公司 21-22 年业绩为 9.5/10.5 亿元,+133.8%/+10.4%yoy,当前股价对应 PE 分别为26.2x/23.7x,维持买入评级。

  风险提示:交易被暂停、中止或取消风险,交易审批风险,岛内免税政策不达预期,项目审批风险,免税项目经营风险

  2020 全年归母净利润 14.8 亿元超预期,为“十四五”发展奠定基础

  1 月 28 日晚公司公告,预计 2020 年归母净利润 14.8 亿元,同比+68.61%,相比去年同期增加 6.02 亿元,归母扣非净利润 9.40 亿元,同比+11.35%。面对艰巨繁重的改革发展任务,公司聚焦建设一流军队、打造一流企业的“双一流”目标,加大研发投入,完成了全年既定经营目标,为“十四五”发展奠定基础。公司现已完成沈飞民机 32.01%股权转让,不再持有沈飞民机股权。18-19 年沈飞民机净亏损分别为 0.77/0.79 亿元,20H1 沈飞民机净亏损 0.95 亿元,对沈飞投资收益的影响分别为-0.25/-0.25/-0.30 亿元,由于股权转让已完成,预计 2021年公司将不再按持股比例承担亏损,利润表负担将显著减轻。

  是我国歼击机的摇篮,是歼击机整机龙头供应商,公司主营航空防务装备产品制造,现型号产品覆盖歼 11/歼 15(三代)、歼 16(三代半)等多系列空军歼击机/舰载机。全球看,三代半战机是空中作战的高机动重型武器库,载弹量大幅高于四代机(四代机 F35 为 2500kg,三代半 SU-35 为 8000kg),我们认为四代机不能完全替代三代半机作战功能,“十四五”期间三代机或存在大量需求。沈飞公司(全资子公司)创建于 1951 年,2017 年集团将沈飞公司资产注入上市公司,实现核心军工资产整体上市,2019 年沈飞公司(全资子公司)营收 236.01 亿元,占上市公司当年营收规模 99.33%,净利润 8.48 亿元,占当年归母净利润规模 96.58%。

  “十四五”期间公司望加速产品升级换代、拓宽航空产品谱系。近年来,公司持续投入高额研发,2019年费用化研发支出(研发费用)、国防科研/技改项目垫付额(对应专项应付款每年减少额,后续由对应国家部门支付)高达 9.31亿元,占当年净利润的 106.10%,推进如四代机 FC31 鹘鹰飞机、新型舰载机等产品持续落地。我们预计,“十四五”期间跨代次型号定型、主力型号批产有望持续加速。我们认为,多指标或共同指向下游需求增长&新老机型交替:20Q1-Q3 存货、存货收入比、“预收款+合同负债”三者一并下降,共同指向可能结果——下游客户对“十四五”新品需求或快速上涨、老产品需求或将在不久后下降、“十三五”老型号库存有望在 2020 年统一交付。预计公司有望在2020 年底~2021 年启动新一轮合同负债打款+新品库存备货,且该阶段投入或将主要由“十四五”主力机型+跨代机型双重需求推动。

  风险提示:供应配套风险,客户订单风险,公司分红波动风险。注:业绩预告为初步测算结果,以年报数据为准。

  事件:①12 月 1 日,博大酒业营销有限公司发布通知调整头曲产品价格体系,即日起头曲产品开始执行新价格体系;圆瓶二曲 500ml 装建议零售价上调至 20 元/瓶。9 月 18 日,博大酒业暂停接收头曲系列产品订单,于 11 月 1 日起恢复。目前公司头曲系列有泸州老窖精品头曲、老头曲、六年窖头曲产品,官方旗舰店售价分别为 168 元、108 元、98 元。②根据渠道调研数据,目前国窖 1573 批价水平稳步上行,基本稳定在850-860 元区间。③12 月 2 日讯,富时中国 A50 指数新纳入泸州老窖等股。

  泸州老窖品牌系列酒窖龄、特曲、头曲/二曲逐步梳理,产品升级精准卡位不同次高端价格带,补足公司空白区域,坐稳 100-300 元价格带市场。

  2015 年公司新管理层上任后,大刀阔斧修正产品条码众多、产品体系庞杂混乱导致的品牌价值稀释、管理效率低下等问题,按照品牌组建国窖、窖龄、特曲三大品牌专营公司,分别负责国窖 1573、窖龄酒、特曲酒的市场运作,与 2008 年成立的博大公司构建公司品牌专营营销体系。公司目前拥有覆盖高、中、低档的完整产品体系,高端白酒以“国窖 1573”品牌运作,中档产品主要为特曲及窖龄酒,价格带在 300-800 元区间,低档产品包括头曲及二曲,价格带为 40-200 元。2019 年,公司提出“泸州老窖”品牌全面升级战略,对于特曲、头曲、二曲全面实施形象提升、规模扩张和品牌复兴。该段位产品价格调整动作频繁,正处在不断向上升级,精准卡位不同价格带的正向优化阶段中。该价格带竞争激烈,目前系列酒更多的是处在梳理及培育基础阶段,未来随着产品形象的进一步升级及产品价格空间提升,将有助于公司完善在不同价位带的有效布局。

  国窖 1573 品牌系列未来量增空间大,高端市场地位稳固。公司 9 月底开始进行控量提价,目前批价仍旧持稳,保持在 850-860 元区间内。国窖 1573在高端酒市场采取跟随五粮液策略,稳健提价放量。近年来产品提价动作频频,但在精细化渠道运作及成熟有力管理下,渠道价格体系稳定。在目前良好基础上,未来持续放量将会继续打开高端板块成长空间。

  公司“国窖 1573”及“泸州老窖”双品牌运作战略指引下,国窖 1573 到窖龄、特曲再到头二曲,不同产品价位序列化展开。国窖 1573 站稳高端、特典打开中低端市场,高光培育年轻消费群,老窖打造三级增长引擎。泸州老窖漫长的沉浮历程沉淀下了优质的产品生产工艺与良好的品牌力,产品与渠道运营思路逐步清晰,随着系列酒培育及高端产品高弹性,公司向上向下游刃有余。此次纳入 A50 指数验证了公司的成长性及龙头作用,也会有利于公司得到资本市场更多关注。

  Q4 收入增速有所放缓,辩证看待费用投放。收入端,公司四季度增速较三季度有所放缓,我们判断一是公司今年加快新品不辣汤系列的培育,Q4公司营销策略或偏向新品推广,使得老品增速有所放缓。二是部分地区受疫情反复影响,酸菜鱼等川调产品增速放缓,或延续 Q3 态势,预计 Q4川调增速仍低于底料。三是 19Q4 基数较大,加之 21 年春节错位,备货节奏有所滞后导致增速放缓。此外,渠道拓展方。

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